2020年2月28日，浙江森马服饰股份有限公司(以下简称“森马服饰”)发布2019年业绩快报，2019年公司实现营业总收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润193.59、21.58、15.46、14.85亿元，比上年同期增长23.15%、3.74%、-8.72%、11.29%。2019Q4公司营收、营业利润分别同比增长2.39%、28.33%。

　　方正纺服丰毅团队分析境内业务稳健，境外业务仍处调整期。

　　(1)营收：受并表因素、境内业务内生增长驱动营收稳增：

　　①整体情况：2019全年：2019年因公司童装业务稳健、线上渠道快速发展以及并表SafizaSAS(2018年仅并表Q4，2019年全年并表)等原因，维持较快增长，我们预计并表因素、境内公司内生增长分别贡献营收增长部分的60%、40%左右。预计森马原有主业营收维持10%左右增长(2019线上部分营收增速预计达维持25-30%。)，K公司营收同比有一定下降，2019营收规模约30亿左右。2019Q4:预计境内主业营收同比低个位数增长，其中预计童装、休闲同比10%+、个位数下滑。

　　②原有主业拆分：休闲服方面，2019Q3单季产品转型调整影响增速，全年营收整体基本持平，预计线上增长约两位数，线下略有下滑。童装方面，balabala品牌2019下半年因去年同期高基数及发货频次变化营收增速放缓，相比2019年上半年30%左右的增速有所下降，全年增速约为20%，线上、线下分别达约30%、约10%左右。此外minibala品牌2019年GMV达8个亿，增速约达68%，马卡乐品牌全平台零售额达6个亿，增速约达46%。

　　(2)利润：主业稳健，公司受境外业务亏损出现一定下降。

　　2019因境外业务净关店、品牌及业务调整等因素，亏损额达3亿元左右，若剔除境外业务影响，境内主业2019利润约为18.5亿元左右，较上年同期提升约个位数。(上年同期净利润16.9亿元，剔除约1.8亿负商誉带来的营业外收入及3.3亿左右固定资产及投资性房地产减值损失，2018年境内主业净利润约18亿元。)

　　(3)渠道：①境内：预计2019年全年巴拉巴拉门店仍快速增长，预计增加400-500家，森马品牌成人装门店仍预计净增长几十家，但因部分其他品牌关店影响，成人装门店预计将净减少。②境外：法国业务门店处于净减少及调整阶段，预计2020该趋势持续、减少幅度下降。③历史情况：截至2019年第三季度末，公司总门店(除Sofiza旗下Kidiliz)数达9582家(较年初净增加459家，+4.8%)，其中童装5682家，增加389家;成人装3900家，增加70家。直营门店数占比约10%，即约958家(净增加195家，+25.6%);加盟门店数为8624家(净增加264家，+3.16%)。

　　(4)存货：2019年公司计提各项存货跌价准备6.48亿元，因销售转销存货跌价准备6.58亿元，整体存货跌价准备余额较2018年减少1000万元，给公司2019年带来利润总额正向影响137.80万元，归母净利润正向影响103.35万元。且存货主要为一年期存货，2年以上存货较少。预计存货较去年同期整体持平。

　　在投资方面，方正纺服丰毅团队建议为预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为15.46/15.89/17.93亿元，同比增速在-8.72%/2.76%/12.89%，对应EPS为0.57/0.59/0.66元/股，对应P/E为14/13/12，给予“推荐”评级。

　　在风险方面，方正纺服丰毅团队给予提示：(1)宏观经济下行，消费增速进一步放缓。(2)童装、休闲两大主营业务发展低于预期。(3)收购新品牌发展不及预期。

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